ICO与投研的前世今生

ICO的前世今生

什么是 ICO

ICO（Initial Coin Offering）是源自数字货币和区块链行业的项目众筹概念，如今已成为区块链领域最热门的话题。 ICO可以看作是介于传统风险投资和Kickstarter众筹投资模式之间的一种新型融资模式，即区块链初创企业/项目公开预售加密代币给爱好者和支持者（Crypto-Token），为企业/项目。 最初ICO代表Initial Coin Offering，但越来越多的人认为ICO中的coin这个词与实际的代币（token）有着完全不同的含义，并且考虑到使用coin这个词可能会引发一些潜在的法律问题因此，现在有人开始使用简称ITO（Initial Token Offering），但考虑到ICO已经是业界的通行做法，他们也开始将ICO解释为Initial Crypto-Token Offering（初始加密代币发行）。 事实上，数字货币的概念比加密代币更广泛。 加密代币一般是指现有的公链平台（例如，当一家公司希望通过ICO筹集资金时，通常会发行一定数量的加密代币，然后将这些代币出售给项目支持者；而通常这些代币用于交换比特币或其他数字货币。区块链项目往往采用ICO筹集资金，项目平台上的加密资产Token一部分分配给早期支持者和投资人，一部分用于项目扶持，一部分分配给创始团队等ICO无论从名称上还是实际操作方式上，都容易让人联想到IPO（Initial Public Offering），两者的主要区别体现在以下几个方面：

1、题材不同。 IPO投资者支付一定的费用认购属于自己的相应股份，这些股份可以以一定凭证的形式在交易市场上自由买卖。 ICO发行的代币大多不是证券或分红权，而是项目软件系统的使用权。 因没有对应的标的资产，不能作为标的资产的权利凭证；

2、法律监管力度不同。 各国对IPO都有严格的法律法规要求； 但各国对ICO的监管还在研究中，ICO多为自主管理；

3、资金使用范围不同。 IPO融资主要用于公司的长期发展； ICO的融资资金用于项目本身的开发；

4、决策方式不同：IPO按持股比例参与决策； ICO发行的代币通常对项目没有决策权。

加密代币发行已成为区块链初创公司在开发周期早期为其项目提供资金的简单常用方式，也是广大用户和爱好者投资具有潜在价值的项目并在未来发展中获益的机会。项目 。 区块链技术的热心支持者已经开始支持这种融资方式。 行业大咖表示，ICO正在改变传统的风险投资模式，比特币领域的老手也在投资区块链代币。 随着区块链技术的普及，关于ICO的讨论和活动会越来越多，更多的区块链初创企业也会选择以加密代币的形式出售收益权或软件使用权，方便且成本低。 以具有成本效益的方式接触世界各地的个人或机构项目支持者。

分布式资本管理合伙人沉波在接受相关采访时表示，“作为一家长期专注于区块链投资的创投机构，我们意识到ICO对传统VC在区块链领域的股权投资具有颠覆性的影响。 ，同时，优质的ICO项目也是最具创新性的。 如果你不投资ICO，你将失去这个与行业共同成长的机会。 同时，区块链行业处于早期阶段，权益类资产退出周期长。 参与ICO和投资代币能够在较短的时间内为投资资金获取流动性。”

根据 Coindesk 发布的 2016 年区块链市场调查 1，2016 年，区块链项目通过 ICO 共筹集了 2.36 亿美元，占区块链行业风险投资总额的近一半。 2017年5月，数据显示，ICO项目募集资金已经超过风险投资，且增速快得惊人。

这种新的融资方式还处于非常早期的阶段，在很大程度上被认为是一种脱媒融资方式，是个人参与早期区块链项目的新机会，也是初创企业的新融资渠道。 一些区块链创业者通过 ICO 筹集了很多资金，但如果他们是在风险投资市场寻求融资，可能往往会更加困难。 此外，代币的大量流通可以鼓励早期参与者支持他们的区块链平台，成为用户和开发者，因此很多区块链项目和企业都在考虑通过ICO获得运营资金。 与其他筹资方式相比，ICO 具有以下优势：

• ICO可以在项目上线初期募集资金，有利于吸引顶尖开发人才，形成人才团队；

• ICO 消除了风险投资过程中的许多障碍，并允许初创公司通过直接向潜在客户展示创意来加快融资过程；

• ICO发行的加密代币通常可以在ICO结束后的较短时间内（如1~2个月）在二级市场进行交易，流动性优于IPO；

• 如果项目成功，项目支持者可以更快获得收益，参与门槛更低；

• ICO 在大多数情况下创造流动性和增长股权，同时保持公平。 使用ICO筹集资金无疑更加快捷方便，因此在区块链行业备受关注。 但由于监管要求不明确，ICO作为行业未来的融资渠道也存在不确定性。

ICO 如何运作？

如果一个项目想要通过ICO募集资金，通常会在项目官网和一些加密代币社区网站上发布。 发布的内容通常包括项目白皮书、项目愿景、项目进展、项目团队背景、项目特点及使用场景、ICO日程及详情等信息。 通常，ICO通过加密代币募集资金，项目支持者可以在限定时间内通过项目指定渠道兑换比特币、以太币等数字货币，兑换项目的加密代币。 这些加密代币往往可以在项目上线后立即在一些数字货币交易所进行交易。

ICO 项目通常有截止日期，有些项目有最高融资额。 项目团队可以根据预期募集的资金和代币发行总量设定固定的代币价格； 或者发行固定数量的代币，并根据实际融资金额计算每个代币的价格。 许多区块链项目都在各自的网站上推出了 ICO。 在很多情况下，这种方式并不是最优的，因为它会减少ICO活动的曝光度，项目本身也不容易吸引大量人登录网站页面。 因此，人们开始构建平台来策划来自不同初创公司的大量 ICO 活动，就像区块链行业的 Kickstarter 或 Indiegogo。 有趣的是，其中一些平台本身也可以通过 ICO 获得运营资金。 ICO是区块链数字货币行业的众筹。 一般来说，发起ICO的区块链项目可以分为三类。

1. 基于平台的区块链系统（例如以太坊）；

2. 基于区块链的组织，如去中心化自治组织（DAO，Decentralized Autonomous Organization）或具有中心化架构的分布式实体（C ODE，C e nt rallyOrganized Distributed Entity）；

3. 基于平台化区块链系统开发的去中心化应用。

目前，由于ICO项目信息披露缺乏统一标准，容易造成信息不对称，导致项目支持者参与ICO时面临较高风险。 ICO目前处于传统的法律和监管体系之外，处于灰色地带。 ICO 通过互联网进行，通常只接受数字货币，因此其管辖范围难以界定，项目支持者也因此难以保护。 虽然一些监管机构（如中国人民银行、美国证券监督管理委员会、新加坡金融管理局）已经开始关注，但迄今为止还没有发生相关的法律诉讼。 另外，ICO的特点是它是一个投资于未来的项目。 该项目本身可能只是最初 ICO 中的一个概念。 此外，区块链技术的开发和实施难度更大，ICO项目成功的可变因素更大。 更高。

ICO的风险主要表现在以下几个方面：

无论在哪个国家，此类项目都很少或根本没有政府和司法保护。 缺乏法律监管，仅仅依靠区块链社区开发团队和天使投资人的信用背书，使得ICO缺乏保护。 此外，ICO 交易平台不需要对开发团队进行尽职调查。 普通项目支持者甚至只在官网和ICO公告上了解开发团队。 在这种情况下，可能存在项目团队携款潜逃的风险。 :

• 如果ICO项目团队开发失败，项目支持者持有的代币将没有价值；

• ICO项目组只是重复其他区块链项目的思路，目的是为了集资；

• ICO项目坏掉，项目支持者无处维权；

• ICO项目可以省去传统风险投资的冗长过程，降低融资门槛。

由于ICO是一种有风险的投资方式，大多数ICO项目无法给项目支持者确切的回报预期。 不管项目支持者是否能够充分理解ICO项目参与的风险，一些ICO项目团队利用这一特点而没有承诺。 在获得募集的数字货币后，不积极推动项目的发展，甚至无所作为，不管他们的主观意愿是有意放慢项目进展还是根本不进行，这对项目支持者造成了损失。

此外，由于投资资金管理披露没有明确要求，可能存在披露不及时、不准确和缺乏独立性的风险，使项目支持者无法准确了解投资​​资金的使用情况。在目前的ICO制度下，项目支持者不能抵达

知道什么时候。 虽然目前没有明确的政府法规，但发起 ICO 的公司通常会对自己施加限制近年来,随着比特币、ICO等话题，以向项目支持者提供信任和透明度。 比如发布项目的技术白皮书和路线图，建立自己的基金会，制定基金会的治理章程，建立自己的决策机制。 虽然融资后卷款潜逃的ICO项目很少，但相应的风险是一些团队为了筹集更多资金而制定夸大的路线图和编写不切实际的白皮书。 是ICO成功后开发团队的负面待遇。

许多区块链专家认为，项目支持者在评估 ICO 和加密代币方面缺乏经验，因此人们往往会随大流而不了解项目的细节。 很多人尽职调查不多，把投资当成投机，通常马上在交易所抛售代币，形成炒币现象。 对于项目的长远发展，也埋下了消极对待的隐患。

许多人认为 ICO 和加密代币销售是为了快速赚钱的骗局。 许多只有白皮书和网站的区块链初创公司通过 ICO 筹集了数百万甚至数千万美元。 然而，人们开始质疑ICO，因为很多项目并没有兑现承诺。 一些 ICO 项目被认为存在庞氏骗局风险，不太可能被视为合法投资产品。 很多批评都是针对区块链本身的特性，它带来的新机遇是前所未有的，难以理解的。 支持者表示，ICO 似乎为初创企业提供了缩短整个风险投资流程并将创意直接出售给潜在客户的潜力。 数字货币技术可以让区块链服务以前所未有的方式直接绑定支付机制和代币。

然而，并非每个初创公司和项目支持者都了解这些技巧。 很多时候，区块链初创企业拥有一批优秀的技术团队，但缺乏商业经验导致他们低估了市场研究、销售甚至良好盈利模式的价值。 似乎许多进行 ICO 的团队经常有意做出良好的承诺，以便在不考虑长期影响的情况下筹集尽可能多的资金。

事实上，许多加密代币项目未能兑现对项目支持者的承诺。 一个值得注意的例子是 The DAO，它曾经是历史上最大的 ICO，当时筹集了 1.5 亿美元，但很大一部分被黑客利用智能合约的漏洞窃取，在以太坊社区引起了巨大轰动。 在许多情况下，初创公司开始他们的 ICO 只不过是一份模糊的白皮书和一个华而不实的网站。 一些ICO正在上市，发展可能看起来像火箭飞船，但实际上，没有一家初创公司会发展得这么快。 对于 ICO，早期阶段、发布和产品上市这三个异步阶段之间的界限变得模糊，并有可能合并为一个阶段。 理论上可行不代表投入市场使用也可行。 事实上，一定程度的投资热情可以帮助为项目融资并使它们维持下去。 但如果预期远超现实，差距可能更难弥合。 不管是什么原因，筹集大量资金可以掩盖许多错误，有些错误会坚持下去。

各种ICO项目的估值预期是不公平的，ICO的金额也是惊人的。 就连融资的发起人也没有想到项目支持者会如此积极地参与ICO并带来如此高额的融资。 有些人可能认为这是一件好事，因为企业家可以摆脱精英风险投资公司的守门人，并获得受过良好教育的项目支持者的支持。 但实际上，这可能是市场异常的表现。 ICO 的买家似乎是活跃的早期比特币和以太坊持有者，他们觉得自己只是在花银行家的钱，不确定项目价值多少或需要投资多少。 目前，即使是最有前途的项目也被高估了，但随着时间的推移，这种情况可能会慢慢稳定下来。

越来越多的怀疑并没有阻止公司通过加密代币融资筹集资金，举一些最近的例子，2017 年 6 月，基于以太坊的社交去中心化应用程序 Status 在 2 天内通过 ICO 筹集了 1200 万瑞士法郎； 另一个基于以太坊的 Bancor 协议仅用了三个小时就完成了 1.53 亿美元的融资。 2017年6月，EOS去中心化区块链平台启动分两阶段ICO，第一阶段5天内募集资金约1.9亿美元。 为什么加密令牌项目被狂热的项目支持者包围？ 很多应该与比特币和以太坊的成功故事有关。 过去几年在比特币和以太坊中获得显着收益的加密爱好者现在做出投资决策时过于关注前景而很少关注执行。 数字货币市场为企业家筹集资金设置了低得惊人的门槛，这对所有参与者都是危险的。

数字货币爱好者从比特币和以太坊中获益匪浅，开始在投资决策中期望过高，但执行不到位。 这些融资是基于预期，但没有按原计划执行。 多年来，这一直是 Kickstarter 的问题，许多人担心 ICO 领域也会发生这种情况。 此外，项目支持者将意识到 ICO 的成功并不等于公司的成功。 成功意味着许多用户的持续参与、稳定的生态系统活动、从服务或产品中看到的收入，以及一些早期的收入或财富创造，以证明产品发布的合理性。 所有这些都需要时间和几个步骤才能获得，而且通常这个过程是逐渐发生的。 没有一家初创公司可以从一开始就把所有事情都做对，迭代和进化是常态，ICO 项目需要认识到这一点。

另外，很多 ICO 的经验法则是将大部分代币分配给市场近年来,随着比特币、ICO等话题，并为开发团队和项目开发保留一些代币，但这是有风险的。 因为这意味着该项目需要立即筹集所有资金。 在最好的情况下，假设代币价格上涨，公司（或协议运营商）永远不需要再次筹集资金。 但并不是每个公司发行的加密代币都会像比特币或以太坊一样成功，就像不是每个科技初创公司都会像 Facebook 或谷歌一样成功。

过去，初创公司因其想法、团队和初始产品的进步而获得资助。 现在，区块链初创团队发表文章支持他们的想法，并希望获得回报。 但是，产品可能需要一到两年的时间才能上市，而且这些产品不能保证被市场接受。 项目支持者通常在不知道细节或使用其产品的情况下购买他们的代币。 在这个过程中，不会谈及太多的执行能力和运营经验。 大多数分析都是肤浅的，往往难以证明或反驳。 这部分是由于冲动和人为的紧迫感。

另外，执行力的缺失还表现在，执行力的三个典型特征（团队、产品、市场）似乎已经排在了三个新魔力词的后面，通证、区块链、去中心化。 当去中心化和/或令牌化发生时，正在开发的解决方案或产品需要与具有特定价值的业务模型有很强的联系。 这种新模式的前景需要非常引人注目，而且去中心化的前景很大。 项目团队不能只专注于发行代币并期待奇迹的发生。

代币不是商业模式，代币驱动的价值主张或效用才是商业模式，这种组合应该是重点。 如果方向错了，任何路径的选择都不会使最后的结果更好。 对于代币持有者如何分配项目收益也缺乏控制。 在许多情况下，代币持有者并不知道他们的权利是什么。 代币销售的支持者也没有使用 ICO 收益的合法权利，并且始终没有关于如何使用这些权利的预先通知。 许多公司单方面控制了数百万美元的 ICO 收益。 在大多数情况下，没有人监督资金的使用。 可以将资金存储在私人银行的法定货币账户或数字货币钱包中。 在这种情况下，欺诈难以防范，即使是善意的支持者也会被他们的自私和动机所左右。 现有的公司模式确实有其自身的弱点。 但它随着市场的变迁经历了数百年的演变，相关法律也在平衡股东利益和管理代理问题。 去中心化自治组织 (DAO) 希望依靠代码来管理自己，但实际如何运作尚不确定。 DAO 是一个智能合约，但它是否具有法律约束力并保护项目支持者？ 好像目前是做不到的。

区块链技术在很大程度上还处于实验室阶段。 很多公司都想加入这股新的技术浪潮，却找不到好的切入点。 因此，很多ICO区块链项目缺乏良好的应用场景。 迄今为止，除了比特币，还没有真正能够解决大规模问题的基于区块链的去中心化应用。 ICO 项目不应以筹款为目的去中心化。 需要思考项目应用场景所在的市场是否真的需要去中心化的方式或者其他激进的方式？

理论上，去中心化应用可以实现低成本、高隐私、高安全和去中介化。 然而，隐私和安全并不是实现大规模应用的关键因素。 去中心化应用的普及方式，只有在不牺牲用户体验的情况下，提供真正的低成本才能实现。 但是，如果没有负责任的员工，就很难拥有一流的客户体验。 虽然这是可能的，但会增加区块链系统的复杂性。

即使是具有价值主张优势的去中心化应用程序也捆绑了过于复杂的规则，而这些规则是项目去中心化性质所固有的要求。 当然，这并不是说去中心化应用不能成功，只是在成功之前还是有很多次的失败、学习、重复。 然而，目前的情况是，很多去中心化应用仍然无法很好地响应消费者的需求，而赋予区块链颠覆性的基本因素也给区块链的普及带来了很大的障碍。

2017年7月25日，美国证券交易委员会（SEC）发布了20162年以太坊上The DAO项目的调查报告。平台，美国证券交易委员会得出以下结论：

• DAO项目构成证券发行，相关代币为证券；

• 发行人The DAO 需要依法进行证券发行登记（除非获得豁免），即使The DAO 本身不是公司；

• 交易DAO代币的数字货币交易所也有义务依法注册为证券交易所，否则将构成违法行为。 然而，这并不意味着 SEC 已经定义了所有 ICO 行为和作为证券发行的数字货币。 本次调查结论仅针对特定项目The DAO，但The DAO项目在ICO世界中并不具有代表性。 目前，大多数 ICO 项目都不是这种去中心化自治组织的形式。 相反，大多数ICO项目发行的代币，只代表用户在未来使用自己开发的系统平台的权利。

2017 年 8 月 1 日，新加坡金融管理局 MAS 阐明了其对新加坡数字货币发行的监管立场3。 MAS还表示，如果加密代币构成《证券及期货法》所监管的产品，那么此类加密代币在新加坡的发行或发行将受到金融管理局的监管。 就在几天后，MAS 于 2017 年 8 月 10 日再次发出警告，提醒区块链项目的支持者在投资数字货币相关产品之前充分了解风险。

尽管监管机构目前并未将所有数字货币定义为证券，但美国证券交易委员会和新加坡金管局都明确表示，一旦发行的数字货币符合证券的条件，ICO 项目和数字货币将受到监管。 因此，ICO项目发起人和项目支持者在发行和投资数字货币之前，应判断数字货币的属性，避免相关法律问题。 一旦被定义为证券，监管机构就会介入，这不仅会增加报告和合规要求，还会显着增加这种融资方式的成本。

除了美国和新加坡，加拿大安大略证监局也正式发出警告称，ICO可能归证监会管辖，中国人民银行相关负责人也表示，它可能会对 ICO 监管提出正式要求。 此外，其他国家的监管机构（如英国的FCA）对证券的成分有明确的指导方针，因此判断ICO项目发行的数字货币是否符合证券的定义非常重要。

在SEC的调查报告中，使用Howey Test从投资货币、合资企业和预期收益的角度来判断DAO项目发行的数字货币是否应该被定义为证券。 美国最高法院提出的Howey Test是业界公认的证券定义的主要标准。 简单来说，如果一个人不为个人或组织的商业计划出资，仅靠后者的努力谋取利润，那么前者从后者那里获得的股权凭证就是证券，而后者则是证券发行人。 在Coinbase发表的《区块链代币证券法律框架》7一文中，提供了使用Howe y Test判断数字货币是否应定义为证券的方法和框架。 （详见附件二：如何判断ICO项目发行的数字货币是否为证券）我们相信，随着各监管机构对数字货币和ICO的认识越来越深，在不久的将来会有更加明确的监管要求. 不确定领域的要求，例如募集资金总额是否有上限？ 应该采用什么样的估值模型来确定数字货币价格？ 在产品准备好使用之前是否允许进行代币交易？ 是否会强制执行报告或审计要求？ 是否必须保持合理的资金量和流动性要求？ ICO结束后是否需要持续监控机制？

ICO往往通过互联网进行，在一定程度上加速了风险的积累和扩散，容易引发区域性、系统性风险。 目前，每天都有新的ICO项目出现。 面对琳琅满目的ICO，对于项目支持者来说，如何评价一个ICO项目，就是要区分它是否利用区块链技术的特性，开发出能够真正颠覆当前商业模式的创新解决方案。 计划还是只是希望快速赚钱的骗局？ 面对信息不对称，很多项目支持者在选择ICO项目时也有同样的困惑。

在 Coindesk 2017 年发布的《ICO 焦点报告》中，得出的结论是，大多数调查参与者认为，分析 ICO 项目最重要的参考标准是“团队”和“应用案例”。 超过半数的受访非ICO项目支持者认为“信息充足，第三方信息来源”是主要顾虑； 此外，ICO行业还缺乏“自主”和“有吸引力的项目”。 显然，项目支持者很难从技术白皮书和路线图中直接判断项目是否靠谱。

从另一个角度来看，ICO的本质是对区块链技术的长期投资，而不是投机行为。 尤其是长期的项目支持者，更应该了解项目本身是否优质，是否真的能让区块链技术改变未来的生活方式。 可以说，ICO项目是区块链未来不可或缺的一部分。 因此，评估ICO项目需要更专业的视角来帮助做出正确的决策。 普华永道基于其在区块链和数字货币领域积累的经验以及在各行业的专业经验，总结出以下ICO风险评估指南。 我们认为ICO项目整体可以从以下七个方面进行评估：

为了量化评价指标，我们将上述七个领域进一步细分为多个子项，通过背景调查、研究、审查资料等，从以下维度对每个子项进行评价：

• 信息的完整性：判断是否有足够的控制来确保所获得信息的真实性； 是否存在隐瞒或发布虚假信息的情况；

• 信息一致性：判断从不同渠道获得的ICO项目信息是否一致，从而评估信息的真实性；

• 信息核实：是否有外部渠道或独立的第三方渠道核实ICO项目发布的信息；

• 实施措施的透明度：内部和外部报告的披露内容和透明度。 After completing the evaluation work, according to the scores of each field, the maturity of the project is comprehensively evaluated. The maturity of the project can be divided into three levels according to the level of the comprehensive score: the embryonic (Embryonic) level, the growth level (Maturing) and the mature (Mature) level. Project supporters can evaluate the above seven fields vertically, compare different ICO projects horizontally, and obtain the basis for their own judgment.

One: ICO risk assessment guidelines.

In addition, the project supporters mentioned above need to clearly understand whether the exchanged encrypted tokens will be regarded as securities under US federal or state laws before participating in the ICO project, so as to judge the risk of participation. If encrypted tokens are considered securities, they may pose legal risks. For specific judgment methods, please refer to Appendix II: How to judge whether the digital currency issued by an ICO project is a security.